O Silicon Valley Bank faliu em cerca de 30 horas.
E não, não é culpa do Fed.
É o resultado de uma base de financiamento muito concentrada, uma gestão de risco de mercado embaraçosamente ruim e uma tonelada de risco moral em jogo.
Esta peça tentará responder às perguntas que todos nós temos feito:
- O que exatamente deu tão errado para um banco de balanço de $ 200 bilhões cair tão rápido?
- Quão sérios são os riscos de transbordamento? Todo o sistema bancário dos EUA está com problemas?
- Como o Fed e os mercados reagirão?
Gestão de Riscos Desastrosos
O que o SVB fez com sua carteira de investimentos é um sinal de enorme incompetência ou de um risco moral absoluto em jogo – jogue fora bilhões, pois os formuladores de políticas irão resgatá-lo de qualquer maneira.
Não acredito que a incompetência atinja esses níveis, e há algumas dicas claras de que o risco moral estava em jogo.
Primeiro de tudo: por que os bancos compram todos esses títulos?
Após o GFC, os reguladores forçaram os bancos a possuir uma quantidade de ativos líquidos de alta qualidade (HQLA) pelo menos grande o suficiente para atender a uma saída estressada de depósitos por 30 dias => Índice de Cobertura de Liquidez (LCR) acima de 100%.
O que qualifica como HQLA?
Reservas do Banco Central, Tesouros, mas também obrigações de empresas e MBS em certa medida.
Como resultado da regulamentação LCR, os bancos de todo o mundo encheram seus balanços com trilhões de títulos. Uma quantidade tão grande de títulos no balanço também traz riscos, certo?
O risco da taxa de juros vem à mente: se você compra títulos do Tesouro e os rendimentos aumentam, você perde dinheiro. É por isso que os bancos protegem a maior parte do risco de taxa de juros proveniente de seus investimentos em HQLA.
O mecanismo é simples. Ao comprar títulos do Tesouro, você obtém um rendimento fixo que recebe e o aumento das taxas de juros representa um risco. Para proteger esse risco, você entra em um swap de taxa de juros. Desta vez, você paga um rendimento fixo e recebe pagamentos variáveis em troca.
Ai está. Você recebe uma taxa fixa ao comprar títulos do Tesouro e paga uma taxa fixa no swap – um hedge. Os títulos do Tesouro geralmente rendem um pouco mais do que os swaps, e é aí que você ganha seu dinheiro (spreads de swap).
Neste exemplo, o SVB (A) compraria Treasuries e faria um swap para proteger o risco de taxa de juros. O SVB(A) paga uma taxa fixa de 10 anos (OIS) no swap e recebe a taxa overnight variável dos Fed Funds para os próximos 10 anos mais um spread (spread de swap).
Isso permitiria ao SVB cobrir o risco de taxa de juros e ganhar um pequeno spread em sua carteira HQLA.
Os problemas? O SVB tinha uma gigantesca carteira de investimentos como % do total de ativos em 57% (banco médio dos EUA: 24%) e 78% estava em títulos lastreados em hipotecas (Citi ou JPM: cerca de 30%)…
…e o mais importante, eles NÃO FIZERAM hedge de risco de taxa de juros!
A duração de seu enorme portfólio antes e depois dos hedges de taxa de juros era… a mesma?!
Efetivamente, NÃO havia coberturas.
Isso significa que o SVB não estava aplicando práticas básicas de gerenciamento de risco e expondo seus investidores e depositantes a um risco gigantesco.
Economicamente falando, uma carteira de títulos de $ 120 bilhões com uma duração não coberta de 5,6 anos significa que cada movimento de 10 bps mais alto na taxa de juros de 5 anos fez o banco perder quase $ 700 milhões.
100bps? Perda econômica de US$ 7 bilhões. 200bps? Perda econômica de US$ 14 bilhões. Basicamente, todo o capital do banco foi eliminado.
À medida que o boom de tecnologia/IPO desaparecia, os depósitos pararam de chegar em 2022. Recentemente, os depositantes começaram a retirar seu dinheiro e forçaram o SVB a perceber essa enorme perda em investimentos em títulos para atender às saídas de depósitos.
A natureza concentrada da base de depósitos e o péssimo gerenciamento de risco fizeram com que o SVB falisse muito rápido. Muitas pessoas agora estão pedindo um resgate geral. Mas a evidência de que o risco moral estava em jogo é grande demais para ser ignorada. E não devemos recompensar o risco moral.
Perigo moral
As empresas vão à falência – isso acontece. Talvez fosse apenas uma enorme incompetência no trabalho ou má sorte. Mas, por favor, considere a evidência de que o risco moral desempenhou um papel importante.
Aqui estão 3 fatos interconectados que são difíceis de ignorar:
1. O uso ultrajante de truques contábeis
Os investimentos HQLA podem ser registrados sob os regimes contábeis disponíveis para venda (AFS) ou mantidos até o vencimento (HTM). Os ganhos/perdas não realizados do investimento do AFS não atingem o P&L do banco, mas aparecem na posição de capital do banco. Em vez disso, reservar títulos no HTM evita que ganhos/perdas apareçam – conveniente, certo?
Veja você mesmo: o SVB tinha um gigantesco livro de títulos e fazia uso extraordinariamente grande do conveniente regime contábil da HTM.
As perdas não realizadas em dezembro de 2022 apenas no portfólio da HTM totalizaram US $ 15 bilhões, o suficiente para acabar com o capital do banco, mas convenientemente ocultado pelo uso anormal desse truque contábil. Você não registra US$ 90 bilhões em títulos não cobertos na HTM por engano ou incompetência – isso é um risco moral.
2. Não coberturaing; apenas ignorância, você diz?
Em dezembro de 2021, o SVB tinha cerca de US$ 10 bilhões em swaps de taxa de juros. Provavelmente muito pouco para cobrir todo o risco da taxa de juros, mas esse não é o meu ponto.
Em suas demonstrações financeiras, eles mostram uma compreensão clara de para que servem esses swaps (caixa vermelha abaixo). Avanço rápido para dezembro de 2022 e, basicamente, TODAS essas coberturas se foram.
Isso não é apenas ignorância, um vasto uso de truques contábeis e uma redução voluntária de hedges.
3. Esse desejo de ficar longe de um escrutínio regulatório mais rígido
A razão pela qual o SVB conseguiu contornar esse modelo de negócios terrivelmente arriscado foi seu tamanho.
Veja, os bancos com ativos abaixo de US$ 250 bilhões (e mais alguns requisitos) não estão sujeitos ao escrutínio regulatório mais rigoroso como os grandes bancos: sem índices de liquidez (LCR), sem requisitos de financiamento estável líquido (NSFR), forçando você a diversificar sua base de financiamento e testes de estresse leve.
Isso permitiu ao SVB desbravar a carteira de investimentos e a concentração da base de captação.
Bem, o que há de errado com isso? O SVB não é o único banco com ativos.
Sim, mas ajudaria saber que a administração do SVB repetidamente fez lobby para aumentar o limite para o escrutínio regulatório negligente e convenientemente permaneceu US$ 20-30 bilhões abaixo do limite de US$ 250 bilhões?
É difícil negar que uma quantidade decente de risco moral estava em jogo aqui.
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Este artigo foi originalmente publicado no The Macro Compass. Venha se juntar a esta vibrante comunidade de macro investidores, alocadores de ativos e fundos de hedge – confira qual nível de assinatura é mais adequado para você usando este link.