Em agosto, escrevi sobre a profunda inversão da curva de juros dos EUA e por que ela era importante. Eu disse,
“. . .É por isso que a curva de juros dos EUA é tão profundamente invertida. Os especuladores acreditam que o Fed criou uma recessão potencialmente severa em sua busca por preços mais baixos. E será forçado a reverter o curso e aliviar agressivamente em algum momento (mais cedo ou mais tarde) para salvar a economia. Mas por enquanto – parece que as coisas só vão piorar a partir daqui. . .”
Bem – seis meses depois – o sistema global agora está sofrendo com sua maior crise bancária em décadas. Então, parece que a curva de rendimento estava em algo mais uma vez.
Sinalizou maior fragilidade no sistema, já que o Federal Reserve aumentou as taxas em seu ritmo mais rápido em décadas.
(Não é irônico que, ao combater a inflação por meio do aperto, o Fed tenha efetivamente plantado as sementes para uma crise bancária e uma recessão? É por isso que o boom sempre leva ao colapso.)
Mas vou dar um passo adiante.
Eu argumentei que a inversão da curva de rendimento ajuda estimular uma desaceleração e criar estresse bancário.
Por que?
Porque os bancos realmente usam a curva de rendimento invertida como um sinal para suas próprias políticas de empréstimo.
Assim, quando a curva se inverte “mesmo que modestamente”, os bancos apertam os padrões de empréstimo ou aumentam as condições de preço todo principal categoria de empréstimo.
E isso é exatamente o que vimos desde o segundo trimestre de 2022.
A porcentagem líquida de bancos que restringem os padrões de crédito aumentou acentuadamente em todos os setores. De empréstimos para grandes e pequenas empresas a cartões de crédito e empréstimos para automóveis.
E estes são dados do primeiro trimestre de 2023 – antes a implosão do Banco do Vale do Silício (SVB).
Desde então, os bancos provavelmente apertaram ainda mais, correndo para se salvar e reforçar os depósitos em vez dos empréstimos.
Isso é um problema porque os bancos são os principais canais de criação de dinheiro (empréstimos bancários criam depósitos, que são crédito na economia).
Então, o que tudo isso significa?
Bem, a curva de rendimento está atualmente ‘un-inverting’ (aka acentuação). E – ao contrário do que dizem os especialistas – esse é um grande motivo para se preocupar. . .
A curva de rendimento está aumentando – e, de acordo com a história, isso é motivo de preocupação
Para contextualizar, a curva de rendimentos dos EUA foi invertida desde meados do verão de 2022. Isso significa que a extremidade longa da curva rende menos do que a extremidade mais curta.
Por que isso acontece?
Simplificando, é quando o mercado de títulos (que controla a extremidade mais longa da curva) está em desacordo com o banco central (que controla a extremidade curta da curva).
Assim, a inversão ocorre quando um banco central arbitrariamente forças acima taxas de curto prazo (como quando o Federal Reserve eleva sua taxa de desconto). E os investidores, em vez disso, começam a precificar uma desaceleração e deflação (comprando no longo prazo, o que empurra os rendimentos para baixo).
Agora estão aí dois maneiras reais para a curva de rendimento se inclinar.
Primeiro: se o crescimento e a inflação começarem a aumentar, o que faz com que os investidores reajustem os preços dos rendimentos de longo prazo. Mas na maioria das vezes isso não acontece (pelo menos nos últimos 40 anos não aconteceu).
E em segundo lugar: quando o Fed começa a cortar as taxas, o que acontece durante uma crise de liquidez ou recessão. Diminuir o spread entre as extremidades curtas e longas (geralmente é isso que leva à inclinação).
Portanto, não é a inversão que é o grande sinal (embora seja o estágio inicial).
Mas em vez disso, é quando a curva começa não inversor isso sinaliza problemas ao virar da esquina.
Michael Hartnett, do Bank of America, disse em uma nota de sexta-feira,
“A curva de rendimento sempre se inclina para a recessão”,
E isso é exatamente o que começou a acontecer desde que o SVB explodiu há 10 dias – a curva de rendimentos agora está se inclinando.
Para perspectiva:
1. O entre 10 e 2 anos agora é negativo em 47 pontos base (-0,42%) contra 107 negativos (-1,07%) em 10 de marçoº.
2. O spread entre os 10 anos e 3 meses é agora negativo de 113 pontos base (-1,13%) vs negativo de 131 (-1,31%) em 10 de marçoº.
3. E o spread entre 30 anos e 2 anos agora é negativo em 36 pontos base (-0,36%) contra negativo em 103 (-1,03%) em 10 de marçoº.
Os rendimentos aumentaram significativamente nos últimos 10 dias, à medida que os investidores começam a precificar no final do ciclo de aperto do Fed.
Por que? Porque as crises bancárias são historicamente deflacionário (lembre-se da década de 1930, Japão pós-1991 e 2008).
esta deflação aumenta o valor real da dívida enquanto diminuindo o valor das garantias para empréstimos (o pior pesadelo do Fed em nosso mundo impulsionado pelo crédito pós-década de 1980).
Assim, os bancos param de conceder empréstimos, efetivamente cortando a oferta de dinheiro e o ímpeto de crescimento. Os preços dos ativos na margem começam a cair. O comportamento de correr riscos se transforma em aversão ao risco. E tudo isso alimenta a si mesmo em um loop de feedback amplificador entre crescimento mais lento, queda de preços e aumento dos valores reais da dívida (também conhecido como deflação da dívida).
E é por isso que parece que a inclinação da curva de rendimentos continuará. Porque o O Fed já aliviou significativamente desde a explosão do SVB. . .
O Fed está de volta à flexibilização ao adicionar mais de US $ 300 bilhões ao seu balanço
Desde o colapso do SVB e seus efeitos em cascata, o Fed implementou programas de “empréstimos de crise” para evitar novos pânicos bancários.
Por exemplo, o Fed essencialmente reabriu a janela de desconto (é aqui que o Fed torna a liquidez prontamente disponível para os bancos qualificados que dela precisam). E criou o BTFP (Bank Term Funding Program), que permite aos bancos vender ativos ao ‘par’ (também conhecido como preço total) para o Fed em troca de dinheiro de curto prazo (menos de um ano).
Esse apoio do Fed é um grande negócio porque a maioria dos ativos que estão nos balanços dos bancos – como títulos lastreados em hipotecas (MBS) e títulos do Tesouro – caíram de valor durante o aperto do Fed.
Lembre-se de que, quando o Fed aperta, os preços dos títulos/ativos pendentes caem.
Portanto, o BTFP permite que os bancos vendam esses ativos ao Fed pelo preço total – sem realizar perdas/baixas.
Para colocar isso em perspectiva, grandes bancos estão atualmente sentados em pesadas perdas não realizadas. E se fossem forçados a vender no mercado aberto (não para o Fed), veriam grandes quedas em seus índices de capital (também conhecido como patrimônio bancário).
Se esses bancos vissem uma horda de depósitos chegando para sacar seu dinheiro. E foram obrigados a vender ativos no mercado. Eles estariam em apuros.
Portanto, embora muitos apontem para o SVB, o NY Signature Bank (NASDAQ:) e o First Republic Bank (NYSE:) – esse é um problema sistêmico em todo o inteiro setor bancário.
Daí porque os bancos dos EUA já tomaram emprestado um registro $ 165 bilhões do Fed em uma corrida para aumentar a liquidez.
Isso é ainda maior do que o necessário durante o pico de 2008.
Enquanto isso, o Fed e vários outros grandes bancos centrais anunciado um esforço coordenado ontem à noite para aumentar o fluxo de dólares americanos no sistema financeiro global. Eles estão usando acordos de linhas de swap de dólares para “manter o crédito fluindo para famílias e empresas”.
Lembre-se de que as linhas de swap são acordos entre dois bancos centrais para trocar moedas. Isso permite que um banco central obtenha moeda estrangeira do banco central que a emite (dólares aqui) e a distribua aos bancos comerciais em seu próprio país. Fornecer liquidez e manter o fluxo de crédito.
Tudo isso fez com que o balanço do Fed explodisse em mais de $ 300 bilhões na última semana (já que voltaram a comprar ativos).
Assim – se o Fed continuar aumentando as taxas de juros aqui – eles estão efetivamente colocando o pé no freio e gás ao mesmo tempo.
Não faria muito sentido.
E essa crise bancária só vai piorar a cada aumento de juros subseqüente.
É por isso que o preço do mercado de títulos no final deste ciclo de aperto. Fazendo com que a curva de rendimentos se incline, pois eles antecipam cortes nas taxas mais cedo ou mais tarde.
Qualquer potencial de ‘aterragem suave’ foi por água abaixo à medida que os bancos – especialmente os bancos regionais e comunitários – lutam pela sobrevivência.
Ou dito de outra forma, qualquer risco de recessão apenas amplificado em meio à turbulência bancária e à deflação que historicamente amplifica.
Então o que vem depois?
O tempo dirá se o Fed e os principais bancos centrais conseguirão controlar as coisas e reforçar a confiança no sistema financeiro antes que seja tarde demais. Mas continuo cético.
Porque, como sempre, os investidores estão à frente da curva. E os bancos centrais estão atrás (proativo vs. reativo).
O que significa que eles sempre chegam tarde demais para agir. E não há nada pior do que chegar tarde demais.